| 投资要点：
从中长期角度我们仍然坚信：随淘汰落后产能深入和重点企业受国家扶持大量建立新干法产能水泥行业经济结构将得到持续优化，行业集中度提升亦将逐步培育出具区域价格控制力企业。短期在国内紧缩调控和煤炭成本上升背景下有必要把研究视角深入到该方面。
客观转移研究重点非是对行业判断悲观的转变。为此，我们首先构建“水泥新增供需差”来刻画整体行业供需关系与毛利率变动相关性规律：（1）新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降。
为密切跟踪、客观反映月度水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率影响，在综合考虑新干法占比和余热发电生产线占比确定单位水泥标准能耗基础上，我们建立“水泥标准煤价格差”模型，演算的03年以来价差与实际毛利率进行拟合、其相关性较高R^2=0.83。..模型测算前08年前4个月“水泥标准煤价格差”同比提升4.9元/吨，同期BMI重点企业公布吨毛利同比增加4.7元/吨。5月“水泥标准煤价格差”同比下降5.6元/吨，前5个月累计“水泥标准煤价格差”微幅下降0.8元/吨。水泥上半年业绩过于乐观不现实。
与上轮紧缩调控期间水泥价格下滑、煤炭价格上升双向压缩毛利率不同，本轮调控因淘汰落后产能使得供需关系仍处于相对缓和阶段，预期下半年价格仍上升，毛利率波动更多体现为企业把成本向下游转移的程度，本轮不会出现类似上轮毛利率巨幅下降的局面。
基于此，成本转嫁能力应成为衡量区域和企业投资价值的核心逻辑。（1）从区域上08下半年相对看好河北省、华东区、广东省、新疆和宁夏等地区；（2）公司仍持续推荐海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化。海螺和冀东最为看好。
以毛利率衡量玻璃周期约13-16个季度，其中上升约5-8个季度，下降约8个季度；以利润率衡量周期大约14-17个季度，上升约7-8个季度，下降约7-9个季度、其中4个季度亏损。通涨高峰年毛利率达到最高后随紧缩调控下降，通涨高峰第2年毛利率下降。
为跟踪月度玻璃和纯碱与重油价格对毛利率影响，建立“玻璃—重油与纯碱价格差”模型，03年以来价格差与实际毛利率进行拟合相关度较高R^2=0.85。前5月价格差同比下降，上半年玻璃业绩很不乐观。本轮调控玻璃呈现出类似上轮毛利率持续下降迹象。
行业可能趋于向下背景下，公司投资机会是事件性的而非趋势性的。金晶科技、南玻A、福耀玻璃仍是相对具有投资价值玻璃公司，但行业毛利率下降背景下其绝对价值与合理估值水平都将趋于下降。重油纯碱价格若是下滑、政策驱动节能玻璃应用是潜在机会
1.水泥：客观非悲观—对周期保持应有谨慎
1.1.上轮通货膨胀、紧缩调控下水泥毛利率表现及其动因
水泥行业毛利率自2002年演变至今，2004年第1季度达到高峰后开始下降，2005年第1季度达到低点后开始反弹，历时4个季度从38%下降至17%；水泥行业上市公司呈现出了类同行业的波动规律。利润率的演变水泥行业和水泥上市公司呈现出和毛利率同样规律，即2004年第1季度达到高峰，之后下降至2005年第1季度低点，随后反弹至今，行业利润率历时4个季度从20%下降至-4%。
2004Q1至2005Q1期间水泥价格从315元/吨下降至278元/吨，下降12%；同期煤炭价格上升32%，水泥价格下降、煤炭成本上升双向作用造成期间毛利率巨幅下降。期间宏观层面的表现是CPI自2004Q1的2.8上升至2004Q3的4.1，引致紧缩性宏观调控，调控导致固定资产投资增速由2004Q1的48%下降至2005Q1的25%。
2005Q2-2007Q4毛利率与利润率反弹期间，水泥价格上升8%、煤炭价格18%。
从产能投放角度看，2003-2004年水泥行业固定资产投资增速分别为101%、35%，这造成2004-2005年新增产能约为1.3亿吨、1.1亿吨，需求下降背景下产能投放过度是2004-2005年毛利率连续下滑的主要原因。我们建立水泥新增供需差—“新增需求-新增供给”—来刻画供需关系与毛利率变动规律：（1）新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降，对应2004-2005年水泥行业毛利率连续巨幅下降。
1.2. 08年上半年通胀、紧缩下水泥毛利率表现：因煤价上升压力陡增
CPI由2007Q2的3.2上升至2007年底4.8，并进一步大幅上升至2008年5月底的8.1，这一过程中政府实行紧缩性宏观调控，期间固定资产投资增速由26.7%下降至25.8%，并进一步微幅下降至25.7%；其中房地产投资增速由28.5%提升至30.2%，并进一步提升至32.1%，但2008年以来房地产投资增速呈逐月微幅下降趋势。显而易见，本轮针对CPI执行的紧缩性宏观调控对2008上半年固定资产投资高速增长产生部分制约作用，但实质性影响尚未有充分显现。
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