2007年底至2008年5月底，受益上年4季度大量淘汰落后产能、冰雪灾后重建、成本推动等诸多因素影响，水泥价格由304元/吨上升至311元/吨，环比上升2.4%、同比上升6.4%；同期受益需求旺盛、运输紧张等因素拉动，煤炭价格由541元/吨上升至695元/吨，环比上升28.5%、同比上升44.4%。

　　以图10所显示的水泥价格涨幅、煤炭价格涨幅两条曲线间的交叉面积来看：（1）2006-2007年期间的大额面积显示水泥价格涨幅超过煤炭涨幅对成本增加带来毛利率提升；（2）经过08年上半年煤炭价格大幅上升后，两条曲线间交叉面积变小，煤炭价格上升对水泥毛利率构成相当侵蚀，水泥毛利率面临下降风险。

    我们建立“水泥标准煤价格差”模型跟踪水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率影响：首先（1）采集BMI公布的水泥价格和SXC公布的煤炭价格做月度分析；（2）根据新干法比重和余热发电生产线占比情况确定单位水泥产品标准能耗；（3）把03年以来水泥标煤价差与实际水泥毛利率进行拟合，其相关性较高R^2=0.83。

    根据该模型我们测算08年前4个月“水泥标准煤价格差”同比提升4.9元/吨，而同期BMI公布的重点水泥企业吨毛利同比4.7元/吨，事实上3-4月份煤炭价格下降、而同期水泥价格上升是吨毛利提升的主要原因；（2）5月水泥价格、煤炭价格6%、44%，当月“水泥标准煤价格差”同比下降5.6元/吨，前5个月累计“水泥标准煤价格差”微幅下降0.8元/吨；（3）6月前2周煤炭价格再次环比上升15%，因此6月份“水泥标准煤价格差”很大概率上同比仍是下降，因此从很大概率上看08年前2个季度毛利率压力很大、上市公司上半年业绩很难乐观。

    1.3. 08下半年紧缩继续下毛利率表现：不会出现上轮调控巨幅下降局面

    （一）从需求角度看：08年5月单月CPI虽然降低到8以下为7.7，但前5月累计CPI仍然高达8.1，而同时PPI再创新高，出于防止PPI上升向CPI传导，08年下半年紧缩性调控基调甚难发生趋势性改变，预计固定资产投资增速下半年将呈逐季下降态势，但受投资仍将是拉动经济寄托、政府换届投资冲动、灾后重建等因素支撑全年仍可维持22%左右增速。我们预期水泥需求增速由上年10%下降至8%。

    （二）从产能增加看：2008年前4个月水泥行业固定资产投资增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中华东、西北、中南投资增速高于上年，国家发改委和地方发改委两头审批使得部分热点地区投资存在过热情况，预期下半年投资增速有所下滑但全年仍维持30%以上增速，因2007-2008年水泥投资高速增长，08年投放产能将比07年高，预期08年新增熟料产能9800万吨，高于上年的8900万吨。

    （三）从淘汰落后产能看：国家规划并且由发改委和地方政府签订了责任状，2007-2010年淘汰2.5亿吨落后产能，该类产能约占2006年底水泥产量的20%；并规划把新干法产能占比到2010年提升至70%，2006-2007年新干法占比分别为50%、55%。2007年4季度开始出于责任状约束、发改委督促和国家日益重视节能环保的大环境，各地淘汰落后走出实质性步伐，全年累计淘汰5500万吨落后产能。

　　08年淘汰落后产能将进入一个高潮：（1）2007-2008两年责任状约束；（2）取消PO.32.5标号并且开始进入换发生产许可证，借机会淘汰落后产能；（3）预期08年淘汰落后产能6500万吨，高于上年5500万吨的水平。

    综合上述供需关系，我们需要指出，仅仅看到紧缩调控下需求增速下降，认为水泥价格会下降进而导致毛利率下降这种单一角度看法并不客观。价格是由供需关系决定的，而并不是由单一需求所决定。我们测算，2008年新增供需关系差4640万吨，整体供需关系缓和仍有利于水泥价格提升。同时我们亦需要指出的是目前水泥供需仍供过于求，事实上水泥因季节性消费量和产能建设差异总是产能过剩的，只是过剩程度不同罢了，产能过剩率的下降或者说产能利用率提升有利于价格提升。

　　根据我们图6所建立水泥新增供需差—“新增需求-新增供给”变动规律：新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升。而本次2008年新增供需关系差4640万吨低于2007年6202万吨，若该类规律重现2008年水泥行业毛利率将趋于下降；特别是我们建立的“水泥标准煤价格差”模型显示08年5月价格差同比下降亦显示出毛利率下降迹象，对此我们应该保持应有谨慎和密切跟踪态度。

　　对于这个问题的理解我们分为三步：（1）首先我们看水泥价格下半年能否上升，根据我们上述分析的供需关系判断，08下半年水泥价格仍具备提升的条件。这显然与2004-2005年新增供需差为负值导致水泥价格大幅下降不同，08年新增供需差仍有4640万吨，为正值对供需关系仍有提振作用，价格仍具备提升的基础。

　　（2）第二步我们判断08年下半年煤炭价格走势。因为运输紧张和需求旺盛煤炭价格08上半年大幅上升，作为最大煤炭用户的电力因国家出于控制CPI的需求并未有执行煤电联动，电力企业盈利被大幅压缩很多企业甚至出现亏损。预期08下半年CPI压力依旧很大情况下，大幅执行煤电联动可能性小，对煤炭价格进行限制或成为电力企业普遍诉求，而近期山东等地已出台煤炭价格限制政策。我们认为08下半年煤炭价格整体仍将走高，但无论同比涨幅还是环比涨幅均将低于上半年。

　　（3）第3步从行业集中度看议价能力、余热发电节约能源成本看。以单条5000t/d生产线看，吨熟料余热发电可提供整条生产线40%电量，而余热发电成本比外购电价约低0.3元左右，即吨产品成本可节约1.2元，可对冲煤炭价格上升9元/吨。

　　07年全国装机容量51万千瓦，预期08年将超过100万千瓦。

     预期2008年行业集中度可提高到23%左右，这高于2004年12%的水平，议价能力有所提升但并未有达到控制价格的程度。但2004-2005年行业巨亏的影响对目前地方行业协会协调区域内水泥企业提升价格应对煤炭上升有一定警示作用：（a）浙江水泥协会于5月在杭州召开会员大会，号召在今年5月30日至7月30日间“节能限产”，进入6月的第二周浙江水泥价格上涨20元/吨左右；（b）海螺也在所涉及区域水泥价格调高了约10元/吨。（c）由于煤炭价格大幅上涨，造成电力成本增加，供需紧张，限电政策使山东水泥价格整体上调，幅度在30-50元/吨；（d）5月底冀东在唐山地区的价格调高了大约30元/吨，在内蒙、北京、东北区域由于成本上涨，水泥价格分别调高了15元/吨，10元/吨，5-10元/吨。大企业和优势地区对煤炭价格上升进行了产品价格调整。

　　综合上述所论，我们认为（1）因新增供需差仍为正值08年下半年不好出现04-05年那样毛利率大幅下降局面；（2）因新增供需差较07年下降、“水泥标准煤价格差”5月同比出现下降，08年下半年毛利率面临很大下降风险，上半年上市公司业绩虽不至过于悲观但亦很难乐观；（3）淘汰落后产能如期如量、煤电不至大幅联动是下半年毛利率仍可提升的重要前提，定期紧密跟踪毛利率变动趋势显得尤为重要。

　　1.4.成本上升挤压毛利条件下选股：注重成本转嫁能力

    回顾自06年初以来水泥股价值提升路径，主要是两个逻辑：（1）受供需关系缓和价格回升；（2）淘汰落后产能政策为大企业进一步扩大产能腾出更多市场空间；（3）企业间并购重组提升区域集中度。如我们上文所述在经历了2年多价格上升后，08下半年紧缩背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趋于下降的边缘，下半年水泥企业毛利率水平将趋于明显分化，在市场对大部分企业产能扩建和价格上升已有认识基础上，能否把煤炭上升转嫁以提升自身毛利率将成为衡量投资价值关键。

    （一）从行业供需关系分析逻辑来审视：（1）落后产能淘汰规模大将减少当期水泥供给，优化当地供需关系提升转嫁能力；（2）新干法占比低，则未来对新干法水泥需求量大有利于逐年降低单位能耗；（3）固定资产投资增速快则当地当期水泥需求量大利好改善供需关系；（4）人均水泥消费量小，则未来水泥消费量提升更具有空间为未来转嫁能力提供空间。从需求角度看，安徽、四川、甘肃、河北、广东、福建、内蒙古、湖北等地相对具有成本转嫁能力潜质和更具有成长空间。

    （二）从行业供给和集中度来审视成本转嫁能力：（1）水泥固定投资增速越慢，区域内产能增加压力越小，特别是2007-2008连续两年增速较低的地区有利于供需关系缓和，为区域内企业转嫁成本压力提供基础；（1）企业数量越多，竞争越激烈造成企业价格影响力较弱；（2）前10大企业集中度越高，则区域价格越稳定；（3）企业在本身市场份额越高，越容易形成价格控制力把煤炭成本向下转移。以此来衡量，海螺、赛马实业、天山、青松建化、西水、江西、塔牌更具有成本转嫁能力。

    （三）以不同区域水泥价格条件下盈利水平看：（1）吨毛利和吨利润越高的区域盈利能力越高，现实的成本控制和转嫁能力越高；（2）在水泥价格越低的区域获得越高的毛利率水平，说明该公司在区域内成本控制力和转嫁能力较强。

    1.5.公司评级与估值逻辑：“全国经营组合”、“区域龙头组合”

   （一）公司评价。综合上述各项因素，并结合公司未来成长性因素：（1）从区域上看，08下半年我们相对看好河北省、华东区、广东省、新疆和宁夏等地区；（2）从公司看，我们认为海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化相对更有成本转嫁能力和成长空间。构建2个组合：“全国经营组合”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；“区域龙头组合”—天山股份、赛马实业、青松建化。

　　两个组合在2004-2005年期间的表现类同于行业，毛利率均出现下滑，公司投资价值基本取决于行业发展，区别是区域组合公司毛利率波动更高。此外区域组合盈利质量略次之，营业外收入和投资收益占利润比更高，因此估值应小于全国组合。

    事实上如果整个行业因煤炭价格上升导致毛利率下滑，行业内的上市公司情况亦会呈现相同的规律如200-2005年那样。但因淘汰落后产能带来的成长空间差异和余热发电设备采用率不同，本轮毛利率波动公司略微会呈现出不同的差异性：（1）如海螺水泥08年底全部生产线采用余热发电，对煤炭价格上升相对更有对冲作用；（2）冀东水泥因处于需求旺盛和淘汰空间巨大地区，而呈现出翻倍成长空间。

    （3）无论08下半年毛利率周期如何演变，海螺水泥和冀东水泥都应享受高于行业估值平均水平的最高溢价空间；（4）华新水泥所处地区竞争加剧态势将逐步趋于明显是估值制约因素，此外上下游一体化战略亦需时间检验；（5）赛马实业所处区域最具有潜质形成企业价格控制力，但在目前产能利用率不足70%情况下最易受宏观调控影响；（6）天山股份目前价格影响力亦较强，但新疆区域产能投资加速和哈科斯塔地区进口水泥因自产增加导致需求增速放缓，都对新疆价格提升构成制约。