（二）估值逻辑。我们汇总了2000年至今水泥行业PE和大盘PE,两者相关性相当高（R^2=0.82）：（1）解释了水泥股近期的下跌，水泥股估值随大盘估值中枢下移而下移；（2）水泥股估值提升仍有赖于大盘估值企稳，大盘估值提升是水泥反弹前提。2002年以来水泥价格和水泥行业PE，两者相关性较低（R^2=0.43）：（3）在国内A股市场水泥行业估值更取决于大盘，价格对估值影响力较弱；（4）水泥价格对估值的影响要取决于价格变化所处的周期位置。

    从成本转嫁能力或者景气波动角度看：（1）景气下滑阶段估值水平下移、景气最低估时估值水平较高、景气回升初期估值水平下降、景气回升加速期估值水平提升、接近景气高峰时估值下降；（2）即是说价格上升可以提升毛利率水平时PE估值上升，价格上升不能够提升毛利率水平时PE下降；（3）目前水泥行业估值已回到06年水平，但远低于05年水平；（4）目前大盘行情和08年下半年毛利率波动变动趋势不明显，我们认为08年PE20-25倍是合理范围，但若毛利率确实走出上升趋势PE仍有提升潜质。目前估值虽然在合理范围以下，但因为市场未有对08年前2个季度业绩进行向下调整，使得估值相对便宜，但若08年前2个季度业绩市场向下修正，估值将被动提升到合理范围内。因此08年2季度毛利率和业绩公布对判断投资机会至关重要，这将基本决定08年下半年水泥股是否仍有投资价值。

    （三）对投资机会在时点和空间上的表现。以目前数据看水泥行业毛利率面临较大压力，而前2个季度数据披露对判断水泥行业承受压力的能力至关重要，特别是3季度煤炭价格和固定资产投资增速走势对判断下半年投资机会亦很关键。我们认为2季度数据会在3季度披露、而4季度又是淘汰落后产能关键时期，因此3季度存在买入水泥股的较好机会。海螺水泥和冀东水泥在行业中应享有更高溢价空间。

    2.玻璃：循着历史的足迹辨析趋势—相对看淡

    2.1.上轮通货膨胀、紧缩调控下玻璃毛利率表现及其动因

    1999Q1-2008Q1单季度毛利率波动规律显示：（1）99Q1-00Q4共8个季度毛利率上升，01Q1-02Q4共计8季度毛利率下降；（2）03Q1-04Q1共5个季度毛利率上升，04Q2-06Q1共8个季度毛利率下降；（3）06Q2-07Q4共7个季度毛利率上升。利润率规律显示：（4）99Q1-00Q4共8个季度利润率上升，01Q1-03Q1共计9季度利润率下降、4个季度亏损；（5）03Q2-04Q4共7个季度利润率上升，05Q1-06Q3共7个季度利润率下降、4个季度亏损；（6）06Q4-07Q4共5个季度利润率上升。

    在最近一轮景气下滑阶段04Q1-06Q1阶段：（1）其中04Q1-04Q4第1阶段玻璃上半年仍处于上升阶段，下半年有所波动整体仍然较强，但因同期纯碱和重油价格大幅上升导致毛利率下降；（2）05Q1-06Q1阶段第2阶段玻璃价格开始大幅下滑，期间纯碱价格虽然下降但重油价格大幅上升双重负面拉低了行业毛利率。

    总结玻璃盈利能力周期波动规律：（1）以毛利率衡量玻璃周期大约在13-16个季度，其中上升周期约有5-8个季度，下降周期约8个季度；（2）以利润率衡量周期大约14-17个季度，其中上升周期约有7-8个季度，下降周期约有7-9个季度、这其中有4个季度处于亏损期。另外一个规律是：（1）通涨高峰年份04Q1毛利率达到最高，之后随紧缩调控毛利率下降持续到06Q1，即通涨高峰年和第2年毛利率下降明显；（2）利润率在通涨高峰年04Q4达到高峰、05Q1才开始下降，05Q3出现亏损持续到06Q3，通涨高峰后第2年至第3年亏损严重。

　　景气波动原因来自行业供需关系的转变。2004-2005年玻璃产能大幅增加，而同期房屋施工面积增速由2003年的24.9%下降至2004-2005年的19.5%、18.2%，造成新增产能远大于新增需求，产销率大幅下滑使得玻璃行业成本转嫁能力下降所致。

    截止08年4月底房屋建筑施工面积、房地产开发投资累计增速虽同比仍有增加，但08年以来呈逐月下滑态势，紧缩调控对房屋建筑业影响逐步显现。前4月玻璃产量同比增长12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07全年14.2%增速。

　　玻璃价格自2007年底创出03年以来新高后持续下滑，其中5mm玻璃较07年底环比下滑5%，而同期纯碱价格和重油价格环比上升12%、26%，成本压力陡增。

    我们建立“玻璃—重油与纯碱价格差”模型跟踪玻璃价格和纯碱与重油价格变动对玻璃毛利率影响：首先（1）采集BMI公布的玻璃价格和纯碱与重油价格做月度分析；（2）根据技改和重油改天然气占比情况确定单位玻璃产品单位物耗；（3）把03年以来“玻璃—重油与纯碱价格差”与实际玻璃毛利率进行拟合，其相关度较高R^2=0.85，可以认为该模型很大概率上可以满足跟踪月度玻璃毛利率变动要求。

    根据我们建立“玻璃—重油与纯碱价格差”模型，我们测算前4个月玻璃行业“玻璃—重油与纯碱价格差”同比下降40%，从2007年底玻璃价格同比涨幅再次低于纯碱与重油价格涨幅是主要原因。而同期公布的玻璃重点企业前4个月运营数据显示，累计完成利润总额比上年同期下降7.3%，毛利率由42.7%下降至15.4%，与模型测算的数据显示的趋势再次吻合。5月份玻璃价格继续下降，而纯碱和重油价格仍继续上升，估计08年玻璃行业前2个季度业绩很不乐观。

    2.2. 08下半年紧缩继续下毛利率表现：出现周期向下迹象预期

    下半年紧缩性调控不改情况下，房地产业受影响力度将有所加大，特别是商品房住宅市场。但受经济适用房建设和非住宅市场影响力度小支撑，房屋建筑业受影响程度要小于商品住宅市场：（1）房屋建筑住宅施工面积/房屋建筑施工面积=58%；（2）商品房施工面积/房屋建筑施工面积=43%；（3）商品房住宅施工面积/商品房施工面积=79%。预计受房产调控影响，08下半年玻璃需求增速将趋于放缓。

    2007年1季度平板玻璃固定资产投资完成11.9亿元，同比下降22.8%；2007年上半年平板玻璃完成固定资产投资27亿元，同比增长6.6%。而08年1季度建筑技术玻璃制造业固定资产投资完成额为32亿元，比去年同期增长53.8％，其中平板玻璃固定资产投资完成额为13亿元，比去年同期增长12.9％，技术玻璃固定资产投资完成额为19亿元，比去年同期增长106.7％。平板玻璃投资仍呈现加速趋势，08全年玻璃产能投放仍不容乐观，对供需关系将构成很大压力。

　　另外一方面，2007年玻璃出口金额占全行业收入13%，出口对于玻璃行业而言至关重要。随着07年Q2开始玻璃出口降低出口退税率、人民币升值、海运费用上升，玻璃出口趋于下降，08年前4个月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期则是同比上升62%，玻璃出口下降回流到国内对国内供需关系亦产生很大压力。

    利好的因素是新《节约能源法》驱动中空玻璃、钢化玻璃、LOW-E玻璃等深加工玻璃快速发展、放大玻璃需求增速；而纯碱自08年4季度始因产能投放迅速亦开始进入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然气并进一步改成煤焦气降低能源成本，下半年重油仍将续升但增速放缓，高档产品结构提升亦有利于支撑毛利率稳定。

    2007年相当于2003年处通涨初期，2008年类似于2004年处通涨高峰年国家执行紧缩性宏观调控。若盈利波动历史规律重现，2008年通涨高峰年份毛利率和净利润率将出现微幅下降，2009年毛利率和净利润率将出现明显下降，2009年Q3开始行业出现亏损延续到2010年Q3。06Q2至今有7个季度毛利率上升、5个季度毛利率上升，毛利率上升周期离历史规律仅1个季度、利润率上升离历史规律仅2个季度。当前08Q1毛利率较07年4季度已经略有下降，根据我们测算08Q2季度毛利率亦将下滑，行业出现周期向下迹象，08下半年毛利率走势很难乐观。

　　我们判断下半年行业毛利率压力仍然很大，以下可能因素或许会使得毛利率超出预期：（1）纯碱和重油价格下滑，并且下滑幅度超出玻璃价格波动幅度，使得玻璃行业毛利率能够获得回升；（2）出于节能降耗等原因，国家大力鼓励使用LOW-E中空玻璃，类似河北禁止使用单层玻璃等更多地方政策出台放大玻璃需求；（3）紧缩政策放松，房地产市场需求重新启动，而同期玻璃产能增加亦好于预期。

　　2.3.公司评级与估值逻辑：投资机会是事件性的、非趋势性的

    在玻璃行业相对具有投资价值的公司仍然是金晶科技、福耀玻璃、南玻A，相对而言业绩更好、公司成长前景和管理能力更好。浮法玻璃08年上半年毛利率下降已成定局，玻璃周期向下走的迹象非常明显，因此即使是上述行业内相对优质的3家公司投资价值亦将大幅降低，虽然目前股价下跌使得估值相对便宜，但导致股价下跌的行业趋势性因素不发生转折性变化的前提下，估值很难再回到之前的高度。

    因浮法玻璃占比不同，浮法玻璃毛利率下降对三家玻璃公司盈利能力影响不同。从2004-2005年下降周期看，因金晶科技浮法玻璃占比更高、毛利率下降也最明显；福耀玻璃因占比较少毛利率波动相对缓和，南玻次之。这轮调整（1）中金晶科技100万吨纯碱项目08年6月19日投产形成上下产业链；（2）南玻工程玻璃占比提升、太阳能领域多晶硅项目08年9月试生产；上述两家公司因玻璃本轮调整受影响将低于上轮，但金晶纯碱价格09年趋于下滑、南玻多晶硅09年价格亦难确定。

　　整体看，下半年玻璃投资机会来自于过于超跌、上述事件性机会，而非是趋势性的。